开源证券：维持滔搏买入评级 新增合作品牌李宁 开启与国产品牌合作空间

开源证券发布研究报告称，开源开启空间维持（06110）“买入”评级，证券看好FY2023业绩复苏，维持维持盈利预测，滔搏预计FY2022-FY2024净利为26.1/31.3/36.4亿元，买入当前股价对应12.6/10.5/9.1倍。评级品牌品牌该行预计1月流水接近20%增长，新增2月折扣转正，合作合作预计3月疫情前销售表现和1-2月合计的李宁同比增速一致。此外，国产公司网站更新合作品牌组合列表，开源开启空间新增合作品牌（02331），证券开启与国产品牌的维持合作空间。截至目前，滔搏公司11个品牌组合包括耐克、买入阿迪达斯、彪马、匡威、威富集团的品牌（即Vans、TheNorthFace及Timberland）、亚瑟士、鬼冢虎、斯凯奇及李宁。

开源证券主要观点如下：

滔搏大店运营能力强，可满足李宁的大店矩阵策略，利好合作

1）滔搏FY2022H1大店坪效比小店高50%，严格的折扣策略带动店铺毛利率表现好于小店，虽然大店所处的中高端购物中心租金扣点弹性较低，扣除费用率后经营利润率仍高出小店低单位数水平，主要系大店的货品销售模式为深度销售而非密度销售。

2）目前李宁正在加快建设直营高效大店，并打算向批发渠道推广，通过直营与批发大店全面覆盖核心城市和商圈。截至2021年末，李宁大店保有量超过1200家，平均面积超410平方米，平均月店效约60万人民币。

预计3月疫情对高低线城市线下表现带来的差异不明显，线上表现好于线下

预计3月国内疫情反复对滔搏线下影响幅度较国产品牌基本一致，因公司门店分布较广，预计疫情对高低线城市表现所带来的差异不明显。预计3月线上表现整体好于线下，门店小程序物流和电商不同，辐射半径和仓储更为灵活。

投资逻辑：低基数+国际品牌业绩复苏+新品牌战略合作+低估值 高分红

1）公司FY2022受新疆棉和供应链双重影响，FY2023（2022.3-2023.2）将进入低基数期。2）公司与李宁以及斯凯奇的战略合作将带来业绩新增量。3）预计公司将持续高分红，对应FY2023估值不到11倍，提供布局机会。

风险提示：供应链恢复不及预期，品牌运营不及预期。

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