东吴证券：首予申洲国际买入评级 多因素拖累业绩 2022改善可期

东吴证券发布研究报告称，东吴多因首予（02313）“买入”评级，证券在疫情可控情况下，首予申洲素拖善2022下半年产能利用率及毛利率有望同比明显改善，国际考虑到原材料价格进一步大幅上升可能性较低，买入预计2022-24年归母净利同比增长47%/28.9%/20.1%、评级EPS3.3/4.25/5.11元，累业对应PE27/21/18X。绩改

东吴证券主要观点如下：

中国最大的东吴多因纵向一体化针织生产企业。

申洲国际成立于1988年，证券主要以OEM/ODM方式生产针织运动类、首予申洲素拖善休闲服、国际内衣等产品，买入主要客户有Nike/Adidas/Uniqlo/PUMA等品牌。评级公司成衣生产所用面料100%来自自产、累业面料100%用于下游成衣。面料工厂分布于中国宁波、越南西宁，2021年产能合计700吨/天、中国/越南各占50%左右；成衣工厂分布于中国宁波 安庆市、越南胡志明 西宁市、柬埔寨金边市，2021年成衣产量合计4.9亿件，该行估计中国、越南+柬埔寨生产占比分别约60%、40%。

2021年受东南亚疫情停工、原材料价格上涨等因素影响，收入增长不及市场预期、利润出现下滑。

2021年营收238.45亿元/yoy+3.5%（其中H1/H2分别同比+11.1%/-2.5%）、归母净利润33.72亿元/yoy-34.0%（其中H1/H2分别同比-11.4%/-55.8%），2021全年合计每股派息1.63港元、分红比例60.3%。

收入增幅低于年初预期的15%，主要来自：1）人民币汇率升值导致约1%损失、2）船运拥堵导致约2%销售确认损失、3）2021年越南、柬埔寨工厂先后停产造成约7%损失。利润端下滑较多主要受到毛利率下滑、费用率和有效所得税率上升多重因素拖累。

欧美地区运动类产品仍是主要收入增长驱动。

1）分产品看，2021年运动类/休闲类/内衣类/其他针织品（如口罩）收入分别同比+10.5%/+5.4%/+0.7%/-70.1%，收入占比分别为73.9%/19.8%/4.4%/1.9%，其中口罩大幅下滑主要因2021年越南、柬埔寨停产造成产能紧张、原本用于生产口罩的生产线重新改回生产运动衣。

2）分区域看，国内/欧洲/美国/日本/其他国家销售额分别同比+3.4%/+28.6%/+22.1%/-30.2%/+6.7%，占总收入的31.8%/19.8%/16%/14%/18.4%，日本区域下跌主要因越南德利工厂主要生产优衣库订单、其停产对优衣库及日本市场影响较大。

3）分客户看，前四大客户Nike/Adidas/Uniqlo/PUMA贡献收入分别同比+15%/-2%/+18%/-2%，占比29.6%（+2pct）/20.7%（-1.2pct）/19.7%（-5.1pct）/14.0%（+2.8pct）。

多重因素导致2021年毛利率同比-6.9pct至24.3%。

分季度看2021Q1/Q2/Q3/Q4毛利率分别同比+1.8/-4.1/-12.9/-11.4pct，主要影响因素包括：

1）因疫情影响，柬埔寨工厂2021年4-5月停产、越南工厂7-9月停产（2021H2成衣产能利用率约80%），面料工厂资产及固定成本较重，因此停产造成Q2/Q3毛利率较大幅下滑。

2）棉花、能源等原材料价格大幅上升，同时停产、运输问题导致订单交付延迟，成本向下游传导滞后，导致毛利率下滑。2021年国内/国际棉价分别上涨48%/50%、公司棉纱采购价格上升约13%（公司具备一定库存、棉纱价格波动低于棉花），动力煤价格年内最高涨幅达272%。

3）公司近70%销售来自海外，按销售确认时点汇率换算为人民币收入，2021年人民币平均汇率按月加权升值约6%、压缩毛利率。

费用率、所得税率上升、净利率下滑较多。

1）费用率：2021年期间费用率同比+1.7pct至9.9%，其中销售/管理/财务费用率分别+0.3/+1.2/+0.1pct，销售费用上升主因运费上涨，管理费用增多主因①越南和柬埔寨停工期间订单回流至国内、宁波工厂加班导致工资增长、②员工人数增多、③2020年因疫情推出3.5个月中国退休金减免政策，2021年退出。

2）所得税率：因越南两个工厂税收从减免期进入减半期、澳门地区税负增加，2021年有效税率同比+4pct至11.8%。

3）净利率：毛利率下滑、费用及所得税增多两端挤压下，2021年净利率同比-8pct至14.1%。

盈利预测与投资评级：公司为国内最大纵向一体化针织生产企业，产能优势突出、客户优质且粘性强，上市以来业绩保持持续稳健增长，2021年受东南亚疫情、原材料涨价、海运紧张等多重因素影响净利出现自2013来以来的首次下滑，但运营质量仍保持较高水平、宁波工厂人效提升明显。2021.12公司收购优质纱线生产商安徽华茂17.28%股权以提升原料供应的稳定性。同时公司在产品创新、自动化方面持续推进以巩固其竞争优势。公司预计2022年越南面料产能将提升至400吨/天、成衣产出同比增长15%、进一步扩大柬埔寨新工厂员工规模。

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